白糖市场“熊”“牛”转换时间节点恐推迟山油柑

巴西甘蔗制糖比例居高不下

当前巴西正处于产糖高峰期，虽然市场普遍预估巴西将减产，但前期的制糖比例维持高位很可能导致最终糖产量高于榨季初的估计值。

巴西圣保罗州蔗产联盟的数据显示，截至7月底，巴西中南部地区甘蔗压榨量累计同比增加1000万吨，甘蔗含糖率也显著高于去年同期。尤其是居高不下的甘蔗制糖比例，十分引人注目。7月巴西甘蔗制糖比例为46%，高出去年同期1个百分点，且2013/2014榨季以来的累计制糖比例为44%，高于榨季初市场预期的41%—42%，也超出去年同期1个百分点。

巴西甘蔗制糖比例较高有两方面的原因。一方面是美国乙醇价格偏低，打开了巴西进口远月乙醇的窗口，巴西糖厂担心生产乙醇后期会面临销售难题。另一方面是当前甘蔗含糖率较高，制糖相比制乙醇，会有更高的产出。截至7月底，巴西中南部地区甘蔗累计含糖(ATR)128.8，这是该地区甘蔗近4年来的最高糖分含量。与此同时，7月下半月的ATR更是高达141，较前两年的同期水平高出8个百分点。

截至7月底，巴西中南部地区累计产糖1513万吨，较去年同期增长9%，属于历史次高水平，且甘蔗出糖率和制糖比例持续偏高，部分抵消了甘蔗单产下降带来的影响。2013/2014榨季巴西中南部地区甘蔗产量能达到预估平均值5.65亿吨的话，纵使后期甘蔗制糖比例大幅下降至43%，ATR下降至135，巴西中南部地区也至少可以再生产食糖1750万吨。这意味着2013/2014榨季该地区食糖产量很难低于3260万吨。实际上，从近期的跟踪情况来看，巴西中南部地区短期内仍会维持较高的甘蔗制糖比例，不排除最终产量达到甚至超过3300万吨的可能。

泰国糖出口受质量和汇率制约

2013/2014榨季泰国糖产量创出1153万吨的历史新高，但由于该国在榨季前期糖价低于18美分/磅时显著惜售，大量的库存被累计在贸易商手中，未得到蕺菜属出口。截至7月底，泰国待售的原糖和白糖总量超过400万吨。如果三季度泰国糖出口不能出现爆发式增长，那么到榨季末，该国库存可能达到400万—500万吨的历史高值。

近期，尽管我们看到泰国糖升水幅度降低使得其到中国的现货价格低于巴西糖，中国也的确出现了对泰国糖的采购，但是仍有两方面因素制约出口。一是质量因素。泰国糖压榨已接近尾声，大量原糖存放已久，色值暴增，多数在5000色值以上，部分陈糖色值甚至超过10000。加工高色值糖会增加炼化成本，其远不如巴西新生产的高质量原糖具备优势——国内外价差拉大，中国买货增多，基本都是订的巴西糖船，泰国船寥寥无几。二是汇率因素。巴西雷亚尔汇率有所下降，而泰铢兑美元汇率6月以来累计升值近3%，这不利于泰国糖的出口。随着新榨季的临近，甘蔗种植面积预期增加使得糖产量预期仍然不低，泰国倾向于清理陈糖库存：第一种方式是通过低价吸引需求；第二种方式是利用原糖10月合约对明年3月合约的大幅贴水吸引贸易商将食糖结转至远月；第三种方式是盘面交割。

有机构预测，泰国部分糖库存将被迫交割于美原糖10月合约，数量可能超过100万吨。实际上，上一次泰国原糖参与交割已经是2012年3月的事情了，而泰糖参加10月合约交割在历史上更是屈指可数。如果大量泰国糖选择交割，由于质量较好的糖更容易出口，则最终交割给买方的很可能是质量最差的糖，这部分低质量原糖将和7月交割的中美洲糖一样，成为“烫手山芋”。

值得注意的是，近期泰国贸易商为了增加出口，也做出了努力。2010年以来，泰国糖对美原糖一直是以升水报价，然而从今年6月起，泰国现货原糖开始以贴水的方式报价，与巴西糖展开竞争，这表明泰国正在积极清库。但就目前水平来说，泰糖的“让利”似乎仍然不够。中国进口商从质量角度出发更青睐巴西糖，马来西亚和印尼的进口商也声称需要贴水100个点才会考虑将货源转向高色值的泰国糖。这意味着泰国糖想要吸引上述买家，只能继续降价。不管是继续降价压低绝对价格，还是被迫在10月合约上交割，泰国陈糖都必将带给美原糖近月合约沉重压力。

国际糖市当前面临的问题是供应过剩，而结束“陈糖滥市”问题最根本的方式是吸引大飞扬更多亚太和欧美的买家，这东方薹草其中被认为最有能力购买陈糖的还是中国。由于5月底以来中国国内糖价相对原糖跌幅有限，使得炼厂重新看到了盘面利润，中国买家近期也的确在不断出手采购。未来原糖物流从国际市场向国内市场的转移，将进一步加重国内糖市供应过剩的负担。

后期消费对库存消化作用有限

不可否认，在配额外成本压力下，近期郑糖价格走势明显被原糖牵制。事实上，恰恰是这种被动和滞跌，导致中国近两个月以来进口订单大增。

继5月底6月初的一波集中买货后，近期中国炼厂再次出现集中采购，预估数量在10-12船，包括巴西糖和泰国糖。按照已经掌握的订船与发货日期，三季度国内还将进口120万吨。最终，2013/2014榨季我国进口的食糖总量将超过420万吨。此外，新榨季伊始的10月，进口量也将高达50万—60万吨。炼厂大量进口原糖，抬高了自身的库存，笔者预计到榨季末，国内炼厂库存水平将超过130万吨。通过本轮补货，保障了炼厂三四季度有充足货源维持生产，在与糖厂竞争终端需求的同时，炼厂也将进一步丧失接糖厂陈货用于加工的兴趣。

与新增进口相比，工业滞销的压力已经延续了近半个榨季，至今未有减轻迹象。根据中糖协公布的数据，7月国内销售食糖117万吨，较去年同期增加43万吨，其中广西主产区销售82万吨，而截至7月底，全国糖厂累计产销率仅为68%，大幅落后去年同期17.5个百分点，处于历史同期最低水平。笔者预计，8、9两个月，糖厂销售仍将受到来自炼厂的挑战，销量在180万吨。到2013/2014榨季末，我国食糖工业库存最终或结转245万吨，超过历史最高值2007/2008榨季的近100万吨。

2012/2013榨季国内消费量一度超出预期，以致榨季末工业库存低于之前市场预期水平，然而2013/2014榨季却有所不同。虽然截至6月底全国主要含糖食品产量数据大多出现增长，但只有糖果产量增幅超过10%，碳酸饮料、罐头、冷冻食品的产量增速都保持在个位数，果汁饮料的产量甚至出现负增长。总体来看，2013/2014榨季含糖食品产量增幅低于历史平均水平。

时至8月，夏季备货已经结束，双节备货也接近尾声，在中央提倡节俭风气的情况下，今年的双节消费(特别是月饼)很可能出现负增长。截至7月底，糖厂工业库存仍然高达425万吨，后期消费对于库存的消化或相对有限。

我们用“糖厂销量+炼厂销量+走私+净放储+中下游库存变动”来测算表观消费量，2013/2014榨季截至7月底的表观消费量为1206万吨，同比增长3%。据此预计，2013/2014榨季食糖消费总量仅能达到1450万吨，远不足以消化国内市场的供应量。

笔者预计，2013/2014榨季末国内糖厂将结转250万吨工业库存，加上炼厂手中超过130万吨的库存，2013/2014榨季糖厂和炼厂的结转库存总量接近400万吨，远超去年的150万吨和前年的120万吨。另外，2013/2014榨季末自由库存将达到历史最高值，且主要集中在行业上游的糖厂和炼厂手中。高库存问题只能寄希望于2014/2015榨季的减产和进口量下降了。

糖厂或大幅降价以应对资金压力

市场对国际和国内糖市周期转换的思考时日已久，“国际糖价已经率先见底”的看法更是被多家机构提出，然而厄尔尼诺“爽约”和国内进口量大增再度将食糖供应压力推上高点，迫使国内外糖市面临“二次探底”风险。

普遍观点认为，国际糖市通常以8—10年为一个大周期。本轮糖价周期从2004年算起，已有近10年时间。长周期来看，国际糖价与国际糖市的供需结构有着很强的负相关性，历史上糖价的高点和低点往往对应着库存水平的低位和高位。2013/2014榨季全球食糖结转库存达到历史新高，包括中国、巴西在内的主产国，预估2014/2015榨季食糖产量都会下降，这奠定了消化库存、重启新一轮糖价牛市的基础，但这些尚未实现的预期还需要最终实现才能提振糖价。

缩短周期视角，从2001年以来的月度库存情况来看，在删除季节性因素的影响后，我们看到，库存变化被期货糖价较为细致和客观地反映出来——期货糖价对于库存变化甚至存在几个月的前瞻性，这一点在2008年二季度开始的一轮牛市中尤为明显。如果当前市场对后期主产区减产以及供需转向偏紧的判断最终实现，我们有理由相信本轮国际糖价“熊”“牛”转换将随着泰国陈糖库存问题的解决而展开，而国际糖价真正加速上行则要在两三个月之后。

与国际市场相似，国内糖市今年也面临“熊”“牛”转换的契机。一方面，今年三季度国内糖市将迎来结转库存历史最高时刻，同时也是自由库存水平(去季节性后)最高时刻，在新榨季糖料种植面积大幅下滑和产量下降的预期下，国内糖市供需结构将得以改善。另一方面，从产业调整的角度来看，今年国内主产区主要制糖集团已经陆续爆出资金链紧张甚至断裂、拖欠蔗款等问题，这与2000年前后的产业整合以及2008年三季度的情况有着诸多相似之处。然而也正是市场过早地一致期栀子属望“牛市”来临，才导致国内现货糖价调整缓慢，进口订货增加，供应过剩加剧。目前来看，榨季末结转的高库存集中在产业链上游，终端并无补货积极性，后期糖厂在面对临时储备还款和新榨季糖料款兑付问题时，将被迫大幅调降现货糖价以回笼现金，这将令原先市场预期的“新一轮牛市来临”推迟到四季度后期甚至是明年。

正如国际糖市在“新一轮牛市来临”前必须解决泰国陈糖问题一样，国内市场在榨季末同样面临“陈糖滥市”的局面。更严重的是，后期国内糖厂还需应对糖料款清算、国家临储还款以及新榨季兑付新糖料款等一系列资金压力，现货价格走低将成为未来两三个月郑糖的“绊脚石”。解决国内供应过剩需要足够低廉的价格吸引中下游补货或者现货相对期货的大幅贴水吸引移仓，而糖价要真正转向“牛市”，更需要国际糖价率先反转的支持。

(文章来源：期货日报)